灿星冲击创业板能成功吗？

曾有“综艺王者”之称的国内头部综艺制作公司灿星，6年的坎坷IPO之路，或将在近日迎来关键转折点。

据证监会官网5月8日发布的招股说明书预先披露公示，继2018年12月19日首度公开招股书后，上海灿星文化传媒股份有限公司(以下简称“灿星”或“灿星文化”)于近日再度更新了招股书，展示出其冲刺创业板的决心。其公开发行股票数量将不超过 4260 万股，新股发行数量占发行后公司总股本的比例不低于10%，拟募资15亿元用于综艺节目的制作与运营。

尽管3月13日，煜盛文化(01859.HK)在港交所上市早于灿星抢下“综艺第一股”，但上市即破发，连续28个交易日均价为2.039港元/股、发行价格为2.26港元/股的表现说明了市场对其并不看好：在整个大环境并不乐观的背景下，煜盛文化中腰部作品居多，台综较多，网综布局较少。手握IP，近年来逐渐尝试网综转型的灿星会交出一份更好的成绩单吗?

解读招股书：“好声音”吸金4.62亿，“金嗓子”坏账5000万

灿星文化的IPO之路最早可以追溯到2014年左右。2011年，灿星文化(灿星制作)获得CMC资本1000万元的A轮融资。2014年，灿星文化董事长田明曾在媒体采访中提出分拆上市的方案——灿星跟随母公司星空传媒赴港上市，灿星的关联公司梦响强音在A股上市。但这一计划由于默多克清空股份，星空传媒股权架构大变动而搁浅。

2015年，A股上市公司浙富控股出售其持有的梦响强音20%股权，2016年，灿星文化完成浙富控股现金3亿元增资，似在为灿星上市铺路。根据浙富控股获得6.0698%股权可推算灿星当时估值为50亿——以其7.2亿的年净利润而言，这是一个偏低的估值。

2017年底，灿星完成Pre-IPO融资，融资后估值为210亿。2018年2月，灿星向上海证监局递交了IPO辅导备案资料，期间股权结构和人事架构频繁变动导致迟迟未能提交验收报告：2-3月，海鲲誉捷投资，海鲲重伟投资以及君度德瑞入股。4月，上海昼星以1亿元价格向北京朗玛永安投资管理公司转让了0.48%的灿星股份。股东曹斌将灿星30.6万股股份，作价1700万元转让给汉富资本。此后黎瑞刚退出，田明任董事长。

7月底，阿里及齐鸣音乐分别增资2亿元、1.6亿元。但此时其估值根据阿里持有1.17%股权计算下跌到了170亿元。一年新增10位股东的资本腾挪术或意在为上市后套现“预热”。2018年12月，灿星向中国证监会提交IPO申请。时隔一年多，在证监会今年4月24日发出反馈意见后，灿星再度更新了招股书战线持续拉长。

从招股书中不难分析出以下关键信息：一、其营收结构对头部IP依赖程度较大，2017至2019年，灿星文化的营业收入分别为20.58亿元、16.53亿元及17.33亿元，《中国新歌声》、《中国好声音》节目制作收入占总收入的比例分别为 32.33%、32.96%及 26.67%，从2016年到2019年，其收入分别为10亿元、6.65亿元、5.45亿元、4.62亿元，逐年下降。公司2017-2019年的净利润分别为4.55 亿元、4.5亿元和 3.45亿元，逐年下滑的业绩急需下一个新国民爆款予以提振。另外，上述数字也反映出随着综艺市场环境、观众口味的变化，综N代面临更多不确定挑战因素。

二、受宏观环境、档期滞后、结算方式等影响，综艺制作公司面临的广告招商环境进一步下行，应收款风险增加。招股书显示，乐视、巴士在线、金嗓子涉及坏账金额已达1.53亿元。2019年坏账损失为5657.32 万元，"一方面是由于应收账款余额增加所致，另一方面公司应收金嗓子等款项账龄已达2-3年，坏账准备计提增加"。因认为灿星方面制作的《蒙面唱将》和《盖世音雄》收视率不达标，虽经法院判决，金嗓子仍拒绝支付剩余广告费5167万至今。

三、存在商誉计提风险，艺人经纪、IP授权等或将成为灿星的下一个发力点。截至2019年末，公司合并报表商誉账面价值约为16.35亿元，主要系灿星并购主营艺人经纪、音乐授权、衍生品开发的梦响强音形成。报告期内，2019年其签约艺人包括吴莫愁、张碧晨、周深等在内共计162人，这部分业务运营状况决定灿星将来是否面临“商誉减值”风险。招股书显示，通过齐鸣音乐少量持股、身为股东之一的腾讯音乐，2019年采购版权为灿星带来收入1.94亿元，占比第一。

四、网综转型之路仍显艰难。随着三大平台发力自制网综，超级网综时代到来。另外米未传媒、笑果文化等一批新兴公司崛起。以《这!就是街舞》为标志，灿星开始网综转型之路。2019年，灿星联合优酷推出《这!就是街舞》第二季、《这!就是原创》《一起乐队吧》《爆款来了》以及联合爱奇艺推出《唱给世界听》等多部网综。目前看来，口碑热度最高的仍然只有《这!就是街舞》系列。此外，在网综领域，视频平台掌握着盈利大头和主控话语权。招股书也提到“与视频网站合作采取了较为稳妥的受托承制模式，即仅收取制作费用，导致毛利率相对较低”。

另外，从与《The Voice of》原版权方Talpa、唐德影视的“好声音”纠纷，到《蒙面歌王》被韩国MBC起诉，版权诉讼始终困扰着灿星，在证监会的反馈意见函中，也提到了版权问题。

作为头部公司，灿星招股书折射出诸多重要信息，俨然一份“综艺内容制作公司生存样本”。

这一次，灿星能顺利上市吗?

过往，由于对影视公司融资监管日渐趋严，影视传媒公司在A股上市并不是一件容易的事情，wind数据显示，2017年全年共有438家企业成功登陆A股，其中仅有横店影视(603103)、金逸影视(002905)、中广天择(603721)3家影视公司。2018年全年共有105家企业上市，其中影视公司“零通过”。此前开心麻花、新丽传媒、和力辰光等都曾终止IPO，最终新丽选择以卖身阅文的方式来解决资金缺口问题。另一些影视传媒公司选择转赴港股曲线救国。

而即便是成功上市的影视公司，也面临着融资困境，去年7月证监会发行监管部发布《再融资业务若干问题解答》，明确“通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，不得变相将募集资金用于其他用途，募集资金原则上不得跨界投资影视或游戏。”股权质押成为影视公司的普遍玩法：今年1月华谊兄弟王中磊质押比例一度高达99.67%。而此前华谊兄弟完成23亿定增输血，透露出监管层对影视行业的松绑信号。

创业板相比主板准入门槛略低，包容性更强，相比新三板融资规模更大，流通性更好。近日创业板改革为灿星登陆进一步带来了利好：5月，深交所先后发布了两份关于做好创业板改革并试点注册制技术准备的通知，或将进一步提升流通效率，刺激市场活跃度。

这一次，灿星能顺利上市吗?上市之后，其未来战略又将发生怎样的转变?从招股书来看，其战略指向了音乐流媒体和泛娱乐方向：“未来三年将加强与新媒体公司合作并建立中国的数字原创音乐平台，建立基于互联网平台的音乐生产、销售新模式。此外，公司还将涉足影视制作板块，利用自己在综艺节目领域的制作优势和经验”。

2018年，灿星曾成立“灿星影视”，公布包括《月刊少女野崎君》在内的四部剧集。和腾讯视频合作的《即刻电音》为其带来了进军音乐小镇和电音节等文旅领域的契机。此外，灿星曾传出布局灿星线上专区和直播联盟等消息。

灿星还将继续深入艺人经纪领域以及音乐教育领域，“计划在三年后建成一支200人以上的艺人队伍，每年可以生产原创音乐作品300首以上。利用公司的优质资源，面向社会提供专业的流行音乐文化教育 。”

诸多明星股东加持，反映出资本市场对灿星的追捧：即便近年来业绩下滑，其盈利能力仍然可观。最终疑问仍然回到内容上：在综艺市场越来越圈层细分化、创新化的当下，青年文化几乎被挖掘殆尽，深耕音乐综艺赛道的灿星能够寻找到自己的下一个“好声音”吗?

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